以下文章来源于第一财经资讯 ，作者梁相宜
崔历为中国首席经济学家论坛理事，建银国际董事总经理兼宏观研究主管
近年来绿色投资的迅速扩张使其成为疫情后经济复苏的新亮点。作为全球最大的能源消费国，中国的电力生产与供应、黑色金属、非金属制品、交通运输等前四大碳排放密集行业占碳排放总量的近80%。中国政府旨在2030年实现碳达峰，到2060年实现碳中和。实现这些目标需要大量投资和技术提升来改造中国经济。建银国际研究团队认为，在作为国民经济支柱产业的房地产结束了高增长之后，绿色经济、绿色投资有可能成为对冲房地产低迷状态的最重要拉动力。
绿色投资何以扮演对冲房地产低迷的角色？绿色投资在整体投资中占多大比例？还有哪些空间可以挖掘？中国处于绿色周期哪个阶段？为何绿色投资在信用风险方面相对可控？下半年经济增长和恢复的动能还有哪些？中国已陷入资产负债表衰退？第一财经《首席对策》专访建银国际首席经济学家崔历。
崔历的主要观点：
绿色投资或将成为新的经济增长引擎
绿色投资的投入产出比已经超过房地产投资
我国能源转型要求高 绿色投资有较大发展空间
绿色投资对制造业溢出效应较高 服务业需要更多政策支持
投资结构化倾向明显 房地产投资已不是唯一支柱
绿色投资周期目前处在增长早期
投资结构化倾向明显 房地产投资已不是唯一支柱
制造业 电信等投资呈明显增长态势
绿色投资对信贷扩张依赖度较低 风险相对可控
内需的复苏仍然是下半年的重要命题
中国经济结构与日本不同 并未出现资产负债表衰退
居民资产负债表收缩是预期变化而非被动还债
用财政扩张对冲私人资产负债表收缩并不对症
绿色投资或将成为新的经济增长引擎
绿色投资的投入产出比已经超过房地产投资
第一财经：感谢接受我们的专访，您最近的报告提出，如果能保持绿色投资的强劲的增长，是可以对冲房地产目前的这种低迷状态的。我们非常感兴趣，因为我们都知道房地产作为国民经济支柱型的产业，一方面我们现在努力去推动它的复苏和良性增长，另外一方面业内也在探讨和研究房地产结束了过去高增长状态之后，哪些行业可以起到对冲作用。您认为是绿色投资，这个结论是怎么得来的？
崔历：谢谢。我想从经济发展的一个逻辑来讲，不同的时期有不同的需求，
绿色投资为什么我们觉得它有成为新的增长引擎的这样一个潜力？如果看数据，它的体量还是比较大的，绿色行业涉及的范围也比较广，因为中国要在整体从能源结构、使用效率，节能减排这一系列做出多方面的一个努力，才能把经济绿色化。那么这里边涉及几个大块来讲，一个就是能源方面的转变，建立新能源体系，那么把我们从原来的煤电依赖的体系中转变到一个可再生能源的体系，同时我们从能源使用，特别是交通领域，我们会从传统的燃油车转向电动车的使用，这方面的发展是非常快的，大家都可以看到最近的发展。另外比较大块的领域是传统行业的改造，我们传统的这些高排放、高污染的这些上游企业，那么中国经济其实对这些重工业的依赖还是很高，那么这些行业的减排的压力也很大，那么在节能减排方面，它本身的投入也很大。另外一个大块就是环保行业，环保污水处理，环境监测这一系列的需求，这方面政府的投入也是比较大的。如果把这几方面的东西加总做一个估算的话，我们大概估算了过去几年，这几方面的投资量大概占总体投资量的20%左右，就是固定资产投资的20%左右。大体来讲跟房地产投资的占比是相似的，我们知道地产投资是有一个负增长，当然这里面有很多土地的交易，所以不是都是增加值的增长，我们做了一个通过投入产出比的估算，我们觉得通过绿色投资来对冲地产的投资的下行，未来一段还是有空间的，不管从体量上来讲，还是从发展的动能来讲，因为刚才讲的这几个方面的绿色投资，看不同的行业都保持了比较强劲的正增长。
我国能源转型要求高 绿色投资有较大发展空间
绿色投资对制造业溢出效应较高 服务业需要更多政策支持
第一财经：所以对于哪些行业会有利好，或者哪些行业的溢出效应最大？
崔历：刚才说像新能源汽车这些行业，过去几年的增长都是双位数155-20%的增长，包括传统行业的改造，这些传统行业现在是不能够扩产能的。因为它的排污的减排的要求，但是它的投入还是很高，那么主要是用来做技术改造，每年也有个位数的增长，包括环保的支出增长也是比较的强劲。我们觉得从体量上来讲，有对冲的能力，另外未来的发展潜力也是很大。我们国家不管从能源的转型，还有电动车的这些未来的发展都制定了比较高的目标。另外我们从风电设备，就是光伏、风电，还有电动车这些方面的出口也是很强劲，这些方面都是我们未来这些行业扩张的潜力，所以我们觉得未来一段时间确定性比较高的是这些行业。
因为现在我们看到制造业受到的溢出效应是比较高的，特别是因为确定性比较高的这些行业都是制造业行业、新能源车，那么如果我们通过投入产出表的分析，它主要带动的行业包括高端制造，包括汽车零部件，也包括一些上游的金属，这些行业都是制造业的行业。相对房地产来讲，对服务业的溢出效应就没有那么强，所以我觉得未来重点可能就是要加大对政策方面的包括立法规则的制定，加大对服务业的溢出效应，让整体的绿色周期更为均衡，更成为一个比较全面的绿色周期。
投资结构化倾向明显 房地产投资已不是唯一支柱
制造业 电信等投资呈明显增长态势
第一财经：刚才您也提到了，现在从绿色投资的投入产出比来看，其实是要比房地产投资高了。所以接下来对于整体的投资的安排，您认为会继续倾向绿色投资吗？绿色投资未来在投资中会占有多大的比例？
崔历：我想中国的投资如果我们分项来看，结构化的倾向非常明显，除掉房地产的话，其他的行业特别是制造业行业，我们可以看到制造业本身的投资，虽然房地产投资在下行，制造业投资基本上是保持一个双位数的增长，这里边汽车高端制造、机械都比较强，这跟全球的供应链也是息息相关。那么这个本身制造业的投资比较强劲，反映中国中长期的产业周期的变化，也是说明房地产投资不是一个唯一的支柱。
另外在其他领域里面，比如说电信投资也还是比较强劲，包括一些居民服务的投资健康这些方面的一些投资也还是比较强劲。所以我想就是绿色投资是一个方面，我们刚才也讲到大概是把所有跟绿色相关的投入都算进去的话，大概占20%左右，也还有其他的一些发展比较快的一些领域。
那么未来一段时间，我们面临的可能还是地产投资还是负增长，负增长慢慢企稳，因为未来地产的新的投入量一定是增量会下降的。那么等到地产周期到达一个底部之后，可能又恢复到中期的个位数的增长，成为一个传统的领域。所以从结构上来讲，我想中国的整个经济的转型还有升级的过程并没有停止，特别从投资来看更是这样。
绿色投资在商业复苏周期中扮演重要角色
绿色周期目前处在增长早期
第一财经：您还提到了绿色投资将引导中国经济新的周期力量，首先目前来看，您觉得现在中国的经济周期是处于什么样的阶段？如何通过绿色投资去引导新的周期力量？当中的逻辑是怎么来推导的？
崔历：我想从经济复苏这样一个商业周期来讲，经济现在还是比较低迷，现在还是处于疫后复苏的这样的修复阶段，是一个弱复苏阶段，我们绿色投资在这个过程中扮演了一个重要的角色，那么现在的整个的溢出效应，刚才讲到也是对制造业比较强，对服务业相对比较弱，当然就是因为我们还有一些结构性的制约，还是需要一些政策上的辅助来帮助经济来进一步的复苏。
这里边还需要一个过程，那么绿色投资是里面的一个正面的因素，如果说从中长期的产业周期的角度，因为除了商业周期以外，还有各个行业要经过它的产业周期，我认为绿色周期是毫无疑问在增长的早期，就是早期扩张性的阶段，它跟地产进入成熟，甚至有点下行的行业是有一个对比的，整体的行业的需求也比较强，扩张高于经济的平均增速，整个企业的扩张的冲动很强，也有很多跨国竞争的这样一些机会。
绿色投资对信贷扩张依赖度较低 风险相对可控
第一财经：同时你也认为绿色投资在信用风险方面也是相对可控的。
崔历：如果跟过往比，地产的周期都是一个重资产注重杠杆的周期，因为它整个的建设周期比较长，借款的需求也比较大。跟地产周期不一样的，我们的制造业特别是中国的制造业，相对来讲杠杆率是低很多。企业总的来讲对自己的现金流更敏感一些，当有现金流未来的收入预期比较好的时候，他做投资，当现金流不好的时候，投资就下降。咱们制造业相对来讲本身杠杆率也比较低，对于绿色投资的这些制造业来讲更是如此。他们一方面是涉及到一些新的领域，那么技术含量比较高，很多是股权投资，另外即使是制造业的一些汽车行业，风电、太阳能这些行业，如果看它的现金覆盖率就是在资本支出里头，现金覆盖率它很多是30%-50%，很多都是要通过自己的现金去投资的，所以它本身的负债率不是很高的，所以我想一个是行业本身，另外是行业带动的这些上游的都是债务率相对比较低的这样一些产业，那么这个是跟地产周期有区别的，所以我觉得未来一方面对信贷扩张的依赖没有那么大，另外整体行业流动性错配负债率过高这些问题也不会像地产周期那么明显。
第一财经：现在国际市场的波动越来越频繁，对于信贷扩张的需求没有那么大，相对来说也比较安全。
崔历：对，我们整体的经济也是说从信贷密集型走向一个相对来讲信贷没有那么密集的阶段，也是整体降风险的一个过程。
餐饮旅游等下半年依然有反弹空间
内需的复苏仍然是下半年的重要命题
第一财经：您认为下半年的经济增长和恢复最大的动能在哪？
崔历：如果从最近的数据来讲，我觉得边际上最明显的还是面对居民服务的这一块的修复，就是线下的餐饮、旅游，这些受到疫情的影响是最大的，反弹的也是最快的。当然，虽然有了反弹，跟疫情前的趋势比，我们估算了一下大概还有15%-20%的距离，所以还是有一个更多的反弹的空间，所以我们认为下半年的这一块的动能还会保持。另外上半年虽然总体中国的制造业比较强，但是如果边际来看，贸易同比是走弱的，这跟全球的制造业周期是息息相关的。因为在疫情之后，全球的需求是从商品转向了服务，更多人做了线下的消费，买东西的人少了。另外就是因为各国央行都在收紧，那么对制造业的压力也大一些，所以整体的贸易在下行，我们认为这个周期可能到下半年也会逐步的企稳，那么对贸易的冲击到年底之前也不会像现在这么大。
我想从上半年来看，下半年可能还会需要考虑的问题，一个就是内需的复苏，特别是除掉居民消费，就是居民的这些服务之外的其他的一些服务业，特别是比如说信息服务业，这些服务业的修复，我们看到疫情以来一直不是特别的快，对就业这方面的压力还是有。
财政政策下半年仍需保持一定刺激力度
第一财经：从政策组合方面会有什么样的调整？
崔历：从整体的政策的组合来看，我们看到整体因为债务的一些约束，整体财政上半年相对来讲是比较谨慎的，收入复苏的比较快，那么支出复苏其实是比较慢的，我认为在经济还比较弱的情况下，可能财政方面的持续的支持还是非常必要的。财政的支持也不应该太快的退出，那么如果财政方面的支持，我们不是讲大幅刺激，只是说财政保持一个持续的支持力度，那么对经济也会是一个持续的需求面支撑。
中国经济结构与日本不同 并未出现资产负债表衰退
居民资产负债表收缩是预期变化而非被动还债
用财政扩张对冲私人资产负债表收缩并不对症
第一财经：最近业内很关注的我们是否会像日本那样，处于资产负债表受损的阶段，您怎么看？我们目前的这种尤其是居民资产负债表收缩，和日本当年一样吗？
崔历：我认为现在的复苏不快，主要还是收入预期，就业复苏的这样一些传统周期里面的一些问题。资产负债表的所谓受损也好，衰退也好，它的含义就是说私营部门的负债太高，那么它就不消费了，然后拿钱去还债，那么让经济进一步的走弱。但是我觉得要看中国经济结构不是这样的，中国负债比较多的，比如说我们的企业负债比较多，但是企业的去杠杆并没有影响制造业的持续的扩张，房地产是在去杠杆，但其他行业继续扩张，也有一些加杠杆。如果看我们现在受损的这些行业，或者说发展比较慢的行业，一个是服务业，是没有什么杠杆的，大部分是一个净现金行业，居民是有负债，但它是一个净储蓄行业，就是说它有储蓄也有负债，那么它其实从负债的角度来讲，并没有说因为拿钱去还债而不去消费，它主要还是因为收入预期的原因，大家都比较谨慎，居民的负债本身也并没有下降，它可能增速放缓了，但是从绝对量来讲也并没有下降。
所以我想从经济结构的角度上来讲，负债比较多的行业仍然在扩张，负债不多或者是净储蓄的行业其实发展比较慢，主要是因为收入的原因，或者收入预期的原因，或者经济周期的原因，所以跟资产负债表衰退的假设是不一致的。它不是资产负债表的原因，所以我想可能诊断不是特别的对症，当然我想有一个政策建议，积极的财政政策，我并不认为应该做大幅的扩张，大幅的扩张有很多的后遗症，大家都看到。所以从这个政策结论上来讲，财政提高一些对经济的支持，这方面我是同意的，但是通过财政的大幅扩张，去对冲私人部门的资产负债表的收缩，我觉得这个劲儿可能太大了，可能不是特别对症。